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9月2日，在并购重组委2020年第37次工作会议上，纳思达收购珠海欣威及中润靖杰各49%股权的交易获得有条件通过。

自从14年借壳上市以来，纳思达通过多次并购，主营业务由打印机耗材芯片延伸到了打印机、打印服务、耗材等领域，形成了完整的打印业务链。本次交易，为纳思达完善通用型耗材业务布局的一步。

纳思达曾引起了很大争议。从行业来看，打印市场长期是否会受到办公“无纸化”的影响。从并购运作来看，公司通过“蛇吞象”式跨境并购收购利盟之后产生的132亿元商誉，为悬在公司市值头上的“达摩克利斯之剑”。天价跨境并购的资金链的一头，通过可交换债，实际上则被公司股价维系，也是一大风险点。

我们注意到，公司股价在去年触底（20.41元/股）后反弹，目前已达到35.60元/股，累计涨幅为74%。公司市值目前则为358亿元。公司能够反弹，主要有两个原因：打印机国产替代对国家信息安全的意义得到市场重视；近期打印市场状况表明即使中小企业的需求受到经济周期影响，个人及家庭需求正在提升。

本次交易过会之后，公司的产业链布局仍在继续推进。目前公司已发布对奔图电子的收购预案，并计划配融55亿元。奔图打印机已为打印机信息安全做了完整的研发准备，有望抓住国产替代的机会。

本文试图讨论两个问题：

第一，在实现对利盟的近250亿元跨境并购之后，公司如何通过并购实现产业链的延伸？

第二，本次过会之后，公司如何在产业链布局方面落子？

1、纳思达：并购实现产业延伸

在2014年，公司（原名艾派克）通过借壳方式登陆A股市场，控股股东为赛纳科技，实际控制人为汪东颖、李东飞、曾阳云。借壳之初，艾派克为面向通用打印耗材领域的集成电路芯片企业，主要从事打印集成电路芯片的研发、设计、生产和销售。具体来说，公司产品为通用打印耗材芯片（SoC芯片、ASIC芯片）。

2015年，公司通过并购方式新增打印耗材业务，主要为研发、生产、加工和销售通用硒鼓、碳粉、通用墨盒、色带、墨水等打印耗材及上述产品的配件产品，以及回收碳粉盒、墨盒的灌装加工和销售。公司打印耗材业务国内品牌主要为“格之格”，海外市场品牌为“G&G”。通过对美国知名的第三方耗材配件生产及供应商Static Control Components, Inc.（SCC）的收购，公司的打印耗材业务延伸到了北美市场。

2016年，公司作价约37亿美元收购美国打印机巨头利盟，获得了打印机、打印管理及原装耗材业务。我们已在《92亿分拆出售！纳思达260亿“蛇吞象”闭环！打包买，分拆卖，并购基金新思路？ | 小汪天天见》等文中分析公司如何通过可交换债等方案实现“蛇吞象”式的跨境并购。

2017年，为了解决同业竞争，公司完成对控股股东旗下的“奔图Pantum”激光打印机的制造商珠海奔图电子有限公司的托管经营，有利于发挥奔图与利盟的业务协同。公司作价5.56亿元收购中润靖杰、珠海拓佳、珠海欣威3家公司各51%股权，实现了耗材业务的进一步扩展。

2020年，公司拟通过发行股份方式收购中润靖杰、珠海欣威的49%股权，实现两家公司耗材业务的全资并表。公司目前已推出收购奔图电子的交易预案。

在2014年的时候，公司业务体量较小，年营收仅为4.80亿元。到了2019年，公司实现年营收约232亿元（同比6.25%），实现归母净利润7.44亿元（同比-21.7%）。

在2020年上半年，公司合计实现营收98.89亿元，其中打印业务占比64.21%，耗材业务占比21.70%，芯片业务占比2.53%，软件及服务业务占比8.47%。

2、千亿打印市场

2.1 市场广阔，周期性弱

目前全球打印机及耗材市场规模达到1000亿美元，市场空间较为广阔。历史上看，由于用户对打印的需求较为稳定，打印行业受经济周期影响小，具有弱周期特征。针对打印业务，市场争议在于，电子产品渗透率带来的办公“无纸化”趋势下，打印市场的规模是否会长期萎缩。

从公司给出的数据来看，目前我们还看不到打印市场长期下滑的趋势。从全球市场来看，中东、土耳其、非洲及北美市场规模出现下滑，拉丁美洲和亚太市场则出现增长。公司认为，中国仍处于增量市场。有数据显示，2019年中国打印市场增速为5%。

从市场结构来看，企业客户的需求受宏观经济影响出现下滑，个人消费者的需求反而有所提升。公司表示，2019年宏观经济较为不景气，影响了商家对打印机设备采购的需求。中美贸易谈判及国家政策改革等事件带来中小企业对未来发展的信心不足，对硬件设备的采购预算有所收紧。但是，消费市场对打印机的采购仍保持增长趋势，家庭打印的需求正在提升。

根据IDC 2019年全球打印外设市场报告，全球打印外设设备市场在2019年整体出货量约9,460万台，同比下滑约5%，而出货金额同比去年仅下滑约1.9%，达到约455亿美元。激光和喷墨打印机是目前个人以及商业用途的主流，从出货的类型来看，寿命较长、功能综合、价格较高的多功能彩色打印设备的出货量占比不断提升，使得整体打印设备出货金额基本上保持稳定。

上半年疫情进一步改变了打印市场的结构。公司表示，中国打印外设市场增长驱动力来自家庭打印需求的井喷式爆发，尤其是喷墨打印机和低速黑白激光单功能打印机成为选购热点。IDC预计，2020年下半年局部地区疫情还可能出现反复，还会有部分家庭用户为居家办公或在线学习做准备，因此仍有购买打印机的需求，下半年消费市场出货量仍可维持同比正增长。

2.2“剃刀模式”

打印行业的商业模式类似于剃刀：厂商不依靠主产品打印机（剃须刀）盈利，而是通过耗材（刀片）获取主要利润。打印耗材是核心利润来源。由于耗材是消耗品，该行业也属于消费品行业。公司借壳以来不断通过并购方式，将业务向下游打印耗材业务延伸。本次交易，则是公司耗材业务布局的关键一步。

目前打印耗材市场的机会在于消费者对通用耗材的需求。相比于价格更贵的原装耗材，质量相近的通用耗材对于消费者来说更有吸引力。有数据显示，全球市场原装耗材与通用耗材的出货量之比约为 2.25:1，且通用耗材的占比在逐年地提升。

公司主营的通用耗材芯片业务，依靠下游通用耗材消费量上涨增长。公司通过对利盟的收购获得了高端原装耗材业务，通过一系列并购布局通用耗材业务。耗材市场的主要风险点在于，原装耗材厂商是否会通过恶性降价进行价格战。 

2.3国产替代趋势

目前市场重视公司能否抓住国家信息安全推动的打印国产化机会。打印机是国家信息安全的重要一环，过分依赖国外产品，特别是在政府机关，极易造成信息泄露。

打印机的泄密途径主要有存储器泄密、网络泄密和耗材芯片泄密三种。首先，大多数打印机都会含有存储芯片进行临时数据存储，墨盒回收方可以轻松读取存储芯片内的信息。其次，当前的打印机大分都支持联网进行打印，一些漏洞或者预留的“门”可能造成网络泄密。最后，无论是喷墨打印机的墨盒还是激光打印机的硒鼓，都内置了一个“小芯片”，耗材芯片本身也有信息泄露的隐患，例如被远程操控。只有从芯片、耗材到打印机本身都实现国产化和自主可控，才能从根本上解决打印安全问题。

打印机主控SoC芯片是打印机的核心部件，也是信息泄露的主要源头。目前打印机主控SoC芯片关键技术掌握在美日等国外厂商手中。公司是国内首家掌握国产CPU核和高安全模块融于一体并实现批量生产出货的安全SoC芯片供应商，高等级加密芯片的护航使得安全系统的防护等级可以满足政府、大型国有企业、核心基础工业设施的信息安全。

公司的自主品牌“奔图”，在技术方面，掌握了各层级源代码，主控芯片、硒鼓芯片、激光扫描单元等涉及到安全关卡的相关零部件完全自主化，能够确保不在产品上预留后门和漏洞，并具备防止被恶意攻击的能力。截止目前，奔图已拥有1000多项自主专利和2万多项授权专利，独立掌握了完整的软固件核心技术，实现A3、A4、黑白、彩色、单功能、多功能全产品线的自主可控。公司表示，奔图激光打印机在网络信息安全化的推动下销量快速成长，处于中国信息安全打印机的领先地位。

3、纳思达业务变化  

3.1 利盟业务好转

此前市场对公司最主要的担忧在于能否消化对利盟的跨境并购。收购利盟之后，公司产生了巨大的商誉，目前为132.07亿元。从2019年年报来看，利盟的业务进展较为平稳。管理层表示，利盟在2019年实现了首次的扭亏为盈，连续两年的经营利润稳步攀升。

利盟2019年打印机销量同比增长 8%，该增长率位居全球市场前列；全年实现营业收入1,795,965万元，同比增长4.6%，净利润10,059万元，比去年同期下降74.8%，主要是受美国税改影响所致。

今年上半年，利盟业务受到疫情影响，但受打击程度不大。利盟今年上半年实现营业收入712,076万元，同比下降13.39%，净利润11,294万元，同比去年同期上升290.62%。不过，今年上半年全球打印机行业整体业务下降幅度达双位数字。

相比同行，利盟业务受疫情影响更小，与客户结构有关。利盟在欧美的大型零售及医药连锁等行业客户拥有领先的打印市场份额，而疫情对零售及医药行业的影响远低于对其他行业（譬如教育、政府、金融行业）的冲击。疫情期间，利盟积极和大客户互动，产品投标活动仍然活跃，确保了利盟在MPS（管理打印服务）和大客户的领先市场地位。利盟公司管理团队主动采取在全球范围内实施全员降薪，节降运营费用。因此公司在二季度管理费用有较大的降幅。

供应链的国产化则有助于利盟降本增效。截至2019年底，利盟耗材16个产品系列，共计 28条生产线已转移至珠海基地生产，生产成本得到有效节降。打印机硬件方面，截至2019 年底，珠海基地已完成利盟新款中低端彩色打印机产品生产线的建立，于2019年实现量产。 

3.2 奔图电子注入预期

控股股东旗下的奔图电子如果实现注入，将进一步增强公司在国内打印机市场的龙头地位。2020年7月28日，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟向实控人汪东颖、李东飞、曾阳云、君联资本等收购奔图电子100%股权，并通过非公开发行方式募集配套资金不超过55亿元。

本次交易发行价格为29.43元/股。目前交易仍未确定标的作价，也未确定业绩承诺。奔图电子2018年、2019年、2020年上半年的营收分别为102,092.45万元、150,770.78万元、74,598.88万元；净利润分别为223.41万元、18,986.80万元、3,432.23万元。

公司管理层表示，奔图打印机在2020年上半年各项经营数据持续快速增长，全球打印机出货量同比增长超过50%，原装耗材出货量快速增长，同比上升60%。在全球商用市场，疫情冲击下奔图打印机销量继续保持了80%以上的盈利性逆势增长。海外业务范围持续扩大，打印机销量同比增长超30%。在国内市场，奔图在国产化替代项目中继续保持领先地位。

4、上会交易 

4.1 前次交易

2017年4月，公司公告称拟通过现金收购方式，作价20,400万元收购珠海欣威51%股权，作价13,005万元收购中润靖杰51%股权。

珠海欣威2016年下半年营收为1.70亿元，净利润为1465万元。交易对手承诺，珠海欣威在2017年、2018年和2019年实现的扣除非经常性损益后且系在关联交易公允的原则下确认的净利润分别不低于3,333万元、4,000万元和4,800万元。

中润靖杰2016年营收为1.39亿元，净利润为1603万元。交易对手承诺，中润靖杰在2017年和2018年实现的扣除非经常性损益后且系在关联交易公允的原则下确认的净利润分别不低于人民币2,206.26万元、2,393.68万元。  

4.2 本次交易

本次交易可实现上述公司对上述两家子公司全资并表，方案如下：

交易对手：赵志祥、袁大江、丁雪平、珠海诚威立信投资合伙企业（有限合伙）；彭可云、赵炯、王晓光、赵志奋、保安勇、濮瑜、王骏宇、珠海中润创达打印科技合伙企业（有限合伙）。

标的：珠海欣威科技有限公司49%股权、珠海中润靖杰打印科技有限公司49%股权。

标的作价：20,863.85 万元及13,300.70 万元，合计为3.42亿元。

发行价格：30.87元/股。

发行数量：11,067,233股。

标的业务：珠海欣威主营业务为硒鼓、墨盒等打印耗材的研发、生产和销售，主要产品包括硒鼓、墨盒和墨水等打印通用耗材；中润靖杰主营业务为墨盒等打印耗材的研发、生产和销售，主要产品包括墨盒等打印通用耗材。

标的财务情况：珠海欣威2018年及2019年营收分别为4.57亿元、5.28亿元，净利润分别为4113万元、5041万元；中润靖杰2018年及2019年营收分别为2.04亿元、2.06亿元，净利润分别为3190万元、2220万元。

业绩承诺：无。

中介机构

财务顾问：东方证券承销保荐有限公司。

审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）。

法律顾问：北京市金杜律师事务所。

评估机构：银信资产评估有限公司。

4.3 业务：完善耗材布局

本次交易标的主要产品为墨盒及硒鼓。在打印耗材市场中，这两个细分产品的市场规模并不小。根据产业信息网发布的数据，2014-2018年期间全球墨盒年出货金额在265～280亿美元，基本持平；硒鼓出货金额则在前述期间增长了近30亿美元，增量更为明显。同期内，中国墨盒出货金额维持在460亿元左右；而硒鼓出货金额在2014-2018年期间复合增长率在3%以上。

从产品分类来看，标的的耗材产品均属于通用型耗材，市场增量一部分来自于对原装耗材的替代。公告表示，标的生产的通用型打印机耗材针对市场上各类品牌的打印机原装耗材进行形状、组织结构等方面的改造，以此规避原装耗材的专利并取得标的公司自己的通用打印机耗材专利，将产品合法销售给下游客户。

国产通用型耗材能否实现对海外品牌原装耗材的替代，取决于厂商的技术研发能力。公告表示，打印机耗材无论在型号上、功能上以及产品市场前景等方面受制于打印机。一直以来，打印机的核心技术主要被 HP（惠普）、Canon（佳能）、Brother（兄弟）、FujiXerox（富士施乐）、Samsung（三星）等美国、日本和韩国企业所垄断，为了维持其原装品牌耗材的高额利润，原装打印机厂商以专利技术的手段设置技术壁垒，阻止或延长非原装品牌耗材厂商研究、生产通用耗材的时间和机会，使非原装品牌耗材在这一竞争格局中处于相对被动的地位。

硒鼓和墨盒产品上游的基础配件层主要包括：加密芯片、OPC鼓、鼓芯、充电辊、磁辊、外壳塑胶件、机械齿轮、彩色/黑色碳粉和墨水等。核心部件如加密芯片和OPC鼓，有着很高的技术壁垒，长期被国外原装品牌硒鼓厂商所垄断。国内通用耗材厂商在以纳思达、鼎龙股份为主的少数龙头企业带领下，突破技术瓶颈，完成了在整个硒鼓供应链上的国产化供应配套能力，实现了进口替代。目前，打印耗材的行业竞争已集中在硒鼓和墨盒核心配件上，整个供应链的价值也在往核心配件供应商倾斜。

墨盒、硒鼓和墨水具有应用领域广、品种繁多等行业特征，需要匹配承印介质以及打印设备的型号，对行业内企业快速服务提出了较高的要求，特别是随着打印技术及打印设备的快速更新，所需要的配套新产品、新方案也必须快速更迭。

本次收购的两个标的均具有较好的研发能力。2018年和2019年，欣威科技分别成功开发 21项及24项新产品，及时的满足了通用硒鼓和墨盒市场对于配套新产品、新方案的更新需求。2018年和2019年，中润靖杰分别成功开发22项和39项新产品，及时的满足了通用墨盒市场对于配套新产品、新方案的更新需求。

国产通用耗材市场此前行业集中度较低。随着行业竞争的加剧，以及行业龙头的兼并收购，行业的集中度已得到提升。公司此前收购珠海欣威与中润靖杰的控股权，大大提升了耗材产品的市占率。

公告表示，标的公司大多数产品销往海外，而中国通用耗材出口的主要厂商集中在四大体系，纳思达体系、鼎龙体系、江西亿铂体系和天威体系。根据贸易宝提供的国内海关报关数据统计，纳思达体系兼容硒鼓市场占有率由 2016年度的9.64%上升至2019年度的33.98%、兼容墨盒的市场占有率由2016年度的25.47%上升至 2019 年度的69.86%。

目前从数量来看，国内耗材市场国产产品替代的空间已经不大。公司通用耗材业务的增量可更多关注海外市场。根据IDC发布的《中国打印耗材市场季度跟踪报告》，2019年上半年中国激光打印机耗材总出货量达到了3,451.9万支，原装品牌耗材和通用耗材的市场销量份额分别为14.2%和85.8%。2019年上半年中国激光打印耗材销售金额达50.2亿元。激光打印原装品牌耗材与通用耗材的市场销售额份额分别为55.7%和44.3%。原装品牌耗材因其单价高，其总销售金额仍高于通用耗材。

通用型耗材对原装耗材的替代可能存在侵权风险。报告书对此进行了分析：对于俄罗斯、巴西等发展中国家来说，其普遍在知识产权立法方面不够健全，专利保护和重视程度较低，对于侵犯原装专利产品打击力度较小，知识产权侵权的风险相对较小。而对于美国、英国、日本等发达国家来说，在该等海外成熟的市场，法律法规健全，海关政策开放透明，专利保护和重视程度高，对于侵犯原装专利及违反GEO（普遍排除令）等产品打击力度较大，同时原装耗材厂多位于该等国家，会利用专利侵权诉讼、337 调查对兼容耗材厂商进行打击或排除竞争，知识产权侵权风险相对较高。鉴于行业特征及产品特点，通常第三方仅针对某特定型号产品提出侵权主张，诉讼结果仅对某特定国家/区域内的该特定型号产品销售产生影响，不会对制造厂商整体经营销售产生较大的风险。

5、反馈意见关注问题

5.1 未设置业绩承诺

前次交易珠海欣威100%股权估值约为4亿元，本次交易100%股权估值约为4.26亿元，涨幅约为6.5%。前次交易中润靖杰100%股权估值约为2.55亿元，本次交易100%股权估值约为2.71亿元，涨幅约为6.3%。

珠海欣威2017年和 2018 年业绩承诺实现率为 98.13%和 99.26%，三年累计业绩完成率为 100.71%。中润靖杰2017年及2018年累计业绩承诺实现率则为119%。

标的估值有了提升，前次交易的业绩承诺则刚好实现，而本次交易并未设置业绩承诺。反馈意见对此提出问询：5）补充披露标的资产是否存在利用变更会计政策和会计估计、变更信用政策或期后销售退回等方式进行利润调节以实现业绩承诺“精准达标”的情形。6）结合评估增值合理性及未设置业绩承诺补偿情形，补充披露本次交易保障上市公司和中小股东利益的有效措施。

中介机构核查后认为，标的不存在利用会计政策调节业绩的情况。标的已完成前次交易的业绩承诺，证明了标的管理层的经营能力。本次收购中，公司已与标的管理层签署了绑定协议，可维持标的经营稳定，因此不设置业绩承诺不会影响未来盈利情况。    

5.2 业务基本面

针对标的业务基本面，反馈意见问题主要集中在以下方面：

从盈利预测来说，预测期产品单价与历史期产品单价为何存在差异；预测期毛利率与历史期毛利率为何存在差异，标的历史期毛利率为何出现波动；

从业务模式来说，2020年上半年在手订单情况如何反应了标的业务最新情况；标的销售模式以外销为主，且主要通过经销商实现销售，标的能否保持客户稳定性；中介机构有无针对境外销售真实性展开核查；

从业务风险来说，标的的通用型耗材业务是否存在专利诉讼风险；

从财务质量来说，标的应收款占比较大，是否显示标的业务状况发生变化；标的应收款坏账风险有多大，中介机构有无核查应收款真实性。

6、点评

纳思达14年登陆资本市场后，利用上市地位优势，积极通过并购实现产业链的延伸，已打造打印业务全产业链布局，有望抓住打印机国产替代的机会。纳思达为我们展示了，公司应当如何利用资本市场实现产业链布局。

公司的产业链布局仍未结束。公司跨境并购收购的利盟打印业务仍在整合当中，控股股东注入奔图电子的交易刚刚开始。公司能否牢牢占据打印市场龙头地位，还要看长期。

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